“Nosso fundo tem 20 anos”: Parceiros limitados enfrentam crise de liquidez de capital de risco

Hoje em dia, não é fácil tornar-se um sócio comanditário investindo em uma empresa de capital de risco. Os LPs que financiam VCs enfrentam uma classe de ativos líquidos. A vida dos fundos é quase o dobro da anterior, os gestores emergentes enfrentam desafios de financiamento de vida ou morte e milhares de milhões de dólares permanecem bloqueados em startups que poderão nunca justificar as suas avaliações de 2021.

Na verdade, recentemente estritamente painel VC Ignorando o barulho das multidões barulhentas que se reuniram em São Francisco para assistir, cinco LPs proeminentes que representam doações, fundos de fundos e empresas secundárias que gerem colectivamente mais de 100 mil milhões de dólares pintaram um quadro surpreendente do estado do capital de risco, ao mesmo tempo que viam uma área de oportunidades emergindo do caos.

Talvez a revelação mais chocante tenha sido a de que os fundos de risco viveram muito mais tempo do que se tinha planeado, criando muitos problemas para os investidores institucionais.

“A sabedoria convencional poderia ter sugerido um fundo com 13 anos”, disse Adam Glossier, diretor do J. Paul Getty Trust, avaliado em US$ 9,5 bilhões. “Em nosso próprio portfólio, temos fundos com 15, 18 e até 20 anos, e ainda temos ativos importantes, ativos de primeira linha que gostaríamos de possuir.” Ainda assim, “a classe de activos é muito menos líquida” do que muitos poderiam imaginar com base na história da indústria, disse ele.

Este cronograma alargado está a forçar os LP a desmantelar e reconstruir os seus modelos de atribuição. Lara Banks, da Makena Capital, que gere 6 mil milhões de dólares em private equity e capital de risco, observou que a sua empresa modela actualmente uma vida de fundo de 18 anos, com a maior parte do capital a regressar dentro de 16 a 18 anos. O J. Paul Getty Trust, por outro lado, está a rever activamente os seus investimentos e a inclinar-se para uma alocação mais conservadora para evitar a sobreexposição.

A alternativa é a gestão ativa de carteiras através de secundários, mercado que se tornou uma infraestrutura essencial. “Acho que todo LP e todo GP deveriam estar ativamente envolvidos no mercado secundário”, disse Matt Hordan, da Lexington Partners, uma das maiores empresas de distribuição com US$ 80 bilhões sob gestão. “Do contrário, você estará escolhendo entre o que se tornou um elemento central do paradigma da liquidez.”

Discrepância na avaliação (pior do que o esperado)

O painel não explicou educadamente uma das duras verdades sobre as avaliações de risco: que muitas vezes existe uma grande lacuna entre o que os VCs pensam que as suas carteiras valem e o que os compradores realmente pagam.

Marina Temkin, do TechCrunch, que moderou o painel, compartilhou um exemplo desagradável de uma conversa recente com um sócio geral de uma empresa de capital de risco. Em outras palavras, uma empresa do portfólio que era anteriormente avaliada em 20x o lucro foi recentemente oferecida no mercado secundário com um desconto de apenas 2x o lucro, ou 90%.

Michael Kim, fundador da Cendana Capital, que gere quase 3 mil milhões de dólares em fundos iniciais e pré-sementes, coloca isto em contexto: “Quando alguém como a Lexington chega e analisa atentamente as avaliações, pode estar a enfrentar um desconto de 80% em relação ao que considera que será realmente um vencedor ou um segundo colocado”, disse ele, referindo-se ao “meio-termo confuso” das empresas apoiadas por capital de risco.

Kim descreveu este “meio-termo confuso” como empresas que estão crescendo entre 10% e 15%, têm receitas anuais recorrentes de US$ 10 milhões a US$ 100 milhões e foram avaliadas em mais de US$ 1 bilhão durante o boom de 2021. Entretanto, os compradores de private equity e o mercado público estão a atribuir preços a empresas de software empresariais semelhantes em apenas quatro a seis vezes os lucros.

A ascensão da IA ​​tornou a situação ainda pior. Hodan explicou que as empresas que optaram por “preservar o capital e persistir durante uma recessão” experimentaram taxas de crescimento mais baixas enquanto “a IA se firmou e o mercado superou isso”.

“Estas empresas estão numa posição muito difícil neste momento e se não se adaptarem, enfrentarão sérios ventos contrários e possivelmente desaparecerão.”

Deserto do Gerente Emergente

Kelli Fontaine, da Cendana Capital, afirma que o actual ambiente de angariação de fundos é particularmente difícil para os novos gestores de fundos e pontua as suas observações com uma estatística surpreendente. “No primeiro semestre deste ano, os Founders Funds angariaram 1,7 vezes mais dinheiro do que todos os gestores emergentes”, disse ela. “Os proprietários de empresas existentes levantaram coletivamente oito vezes mais capital do que todos os proprietários de empresas emergentes.”

por que? Isto porque os LP institucionais, que injetaram grandes quantias de dinheiro em VCs a taxas sem precedentes durante os dias de expansão da pandemia, estão agora à procura de qualidade e canalizando esse dinheiro para grandes fundos de plataforma como Founders Fund, Sequoia e General Catalyst.

“Há muitas pessoas e instituições semelhantes que têm feito investimentos de risco tanto ou mais do que nós, e ficaram excessivamente expostas a esta classe de ativos”, explicou Glossier. “Eles começaram a retirar o eterno reservatório de capital pelo qual eram conhecidos.”

O lado bom, disse Kim, é que os “gestores de fundos turísticos” que inundaram o mercado em 2021 – como o vice-presidente do Google que decidiu arrecadar US$ 30 milhões por recomendação de um amigo – foram em grande parte “exterminados”.

Os negócios de risco também são uma classe de ativos?

Não é novidade que o painel retoma as recentes reivindicações de Roelof Botha ao TechCrunch para destruir o empreendimento. não é realmente uma classe de ativos. Eles concordaram amplamente, com algumas ressalvas.

“Há 15 anos venho dizendo que o risco não é uma classe de ativos”, disse Kim. Ao contrário das ações públicas, onde os gestores estão concentrados dentro de um desvio padrão do retorno alvo, as condições no capital de risco estão amplamente dispersas. “Bons gestores têm um desempenho muito melhor do que todos os outros gestores.”

Para instituições como o J. Paul Getty Trust, este tipo de dispersão é uma grande dor de cabeça. “É muito difícil planejar em torno do capital de risco porque a receita é muito dispersa”, disse Grosher. A solução é a exposição a fundos de plataforma que oferecem “um grau de confiabilidade e retornos sustentáveis” em camadas com programas de gestão emergentes para gerar alfa.

Os bancos assumiram uma visão ligeiramente diferente, sugerindo que o papel dos empreendimentos está a evoluir para além de apenas “adicionar um pouco de sal à carteira”. Por exemplo, ela disse que a exposição de Stripe no portfólio de Makena na verdade funciona como uma proteção contra a Visa porque Stripe poderia usar criptografia para interferir nos negócios da Visa. (Por outras palavras, Makena vê o risco como uma ferramenta para ajudar a gerir o risco de perturbação em todo o portfólio.)

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Outro tema do painel de discussão foi a normalização da venda de GPs em rodadas de alta, bem como em preços difíceis.

“Um terço das distribuições do ano passado veio da distribuição secundária, e não de descontos”, disse Fontaine. “Passou da venda com prêmio até a avaliação final.”

“Se algo vale três vezes mais, pense no que você precisa fazer para ganhar seis vezes mais”, explicou Fontaine. “Se eu vender com 20% de desconto, quanto dinheiro receberei de volta?”

Essa discussão me lembrou de uma conversa que o TechCrunch teve com o veterano investidor pré-semente da Bay Area, Charles Hudson. de volta em junhopartilhou que os investidores em empresas muito jovens são cada vez mais forçados a pensar como gestores de private equity: optimizando os retornos em dinheiro em vez de home runs.

Na época, Hudson disse que um de seus LPs lhe pediu para calcular quanto lucro Hudson teria se executasse um exercício de ações e continuasse a vender ações de empresas do portfólio nos estágios A, B e C. Essa análise revelou que vender tudo no estágio da Série A não funciona. O efeito agravado de permanecer nas melhores empresas supera os benefícios de reduzir as perdas antecipadamente. Mas a Série B foi diferente.

“Se você vender tudo em B, poderá obter mais de três vezes o fundo”, disse Hudson. “E eu pensei: ‘Bem, isso é muito bom.'”

Certamente ajuda o fato de o preconceito contra trabalhos derivados ter desaparecido. “Há dez anos, se você estivesse no ensino secundário, o entendimento implícito era: ‘Cometemos um erro'”, disse Kim. “O secundário definitivamente faz parte do kit de ferramentas no momento.”

Como crescer neste ambiente (apesar dos ventos contrários)

O comitê ofereceu amor e conselhos duros aos empresários que buscavam levantar capital. Kim incentivou os novos gestores a “trabalharem em rede com o maior número possível de family offices”, dizendo que eles são “geralmente mais inovadores em termos de apostar em novos gestores”.

Ele também sugeriu a promoção agressiva de oportunidades de coinvestimento, como a oferta de direitos de coinvestimento gratuitos e sem carry, como forma de atrair family offices.

O desafio para os executivos iniciantes, diz Kim, é que “a menos que você seja alguém com um profundo pedigree, talvez você seja um cofundador da OpenAI, será muito difícil convencer fundos universitários ou fundações como (o J. Paul Getty Trust) a investir em sua pequena doação de US$ 50 milhões”.

Na hora de escolher um administrador, o comitê foi unânime em que a rede proprietária não existiria mais. “Ninguém mais tem rede própria”, disse Fontaine categoricamente. “Se você for um fundador legível, até a Sequoia irá localizá-lo.”

Kim explicou que Cendana mede três aspectos. Trata-se do acesso da administração aos fundadores, da sua capacidade de selecionar os fundadores certos e, mais importante, do seu esforço.

“A experiência em redes e domínios tem prazo de validade”, explicou Kim. “Se não trabalharmos arduamente para modernizar e expandir estas redes, ficaremos para trás.”

Como exemplo, Kim citou Casey Caruso, da Topology Ventures, um dos gestores de fundos da Cendana. Caruso, ex-engenheiro do Google, viverá várias semanas na Hacker House para conhecer seus fundadores. “Ela é tão boa em seu ofício que chega a competir com eles em pequenos hackathons. E às vezes ela vence.”

Ele comparou isso com “um gestor de fundos de 57 anos que mora em Woodside. Eles não teriam esse tipo de acesso aos fundadores”.

Quanto aos sectores e regiões que são importantes, o consenso foi que a IA e o dinamismo americano prevalecem actualmente, com gestores de fundos baseados em, ou pelo menos facilmente acessíveis, São Francisco.

Dito isto, o comité reconheceu os pontos fortes tradicionais de outras regiões. Biotecnologia de Boston. Fintech e criptomoedas em Nova York. E o ecossistema israelense está “apesar dos problemas atuais”, disse Kim.

Banks acrescentou que acredita que haverá uma nova onda de consumidores. “Os fundos da plataforma deixaram isso de lado, então sinto que está maduro para um novo paradigma”, disse ela.